（一）安徽经济发展迅速，消费升级有望拉动徽酒中高端市场扩容

安徽省经济发展迅速，消费升级有望拉动徽酒中高端市场扩容。安徽省经济发展速 度位于全国前列，根据 Wind 和安徽省统计局数据，2012-2022 年安徽省 GDP 从 1.72 万亿元增长至 4.50 万亿元，复合增速 10.10%；2012-2022 年安徽省人均 GDP 从 3.07 万元增长至 7.36 万元，复合增速 9.14%。经济发展带动白酒需求扩容。（1） 从居民消费需求来看，经济发展带动居民消费力提升，2022 年安徽省人均可支配收 入为 3.27 万元，同比增长 5.96%；人均消费支出为 2.25 万元，同比增长 2.88%， 居民消费水平提升有望带动安徽中高端白酒市场扩容。（2）从政商务消费需求来看， 2022 年安徽省固定资产投资完成额增速达到 9.00%，比全国增速高出 3.93pct，有 望拉动省内白酒政商务需求较快增长。

估算 22 年安徽省白酒市场规模 320 亿元，预计 25 年增长至 381 亿元。参考我们 22 年 3 月 20 号发布的深度报告《迎驾贡酒（603198.SH）:安徽省区域次高端崛起， 生态洞藏打开成长空间》，我们经过两个步骤测算安徽省白酒市场规模，经调整后 估算 22 年安徽省白酒市场规模约 320 亿元，23 年安徽省白酒规模约 339 亿元，预 计 25 年增长至 381 亿元。两种测算如下： 步骤一：假设安徽居民人均白酒消费额和全国人均白酒消费额相同。根据中国酒业 协会数据，2022 年白酒行业销售收入为 6625.45 亿元，按照安徽省 15 岁以上人口 占全国 15 岁以上人口的比例进行估算，测算得到安徽省白酒出厂口径市场规模为 288.03 亿元。

(相关资料图)

步骤二：考虑到安徽白酒市场渗透率较高但经济发展略低于全国平均水平，将步骤 一测算的白酒市场规模按照白酒市场渗透率和人均可支配收入进行系数调整。安徽 是白酒产销大省，酒文化浓郁，白酒市场渗透率较高，根据腾讯和益普索《2021 中 国白酒消费洞察报告》数据，安徽省白酒市场渗透率大于 30%，高于全国平均水平 （24%）。安徽省 22 年人均可支配收入为 3.27 万元，略低于全国平均水平（3.69 万元）。将方法一得到的市场规模按照人均白酒饮用量和人均可支配收入进行系数 调整，得到安徽省出场口径白酒市场规模约为 319.64 亿元。

我们预计22-25年安徽省白酒市场规模复合增速约6%，25年达到约381亿元。量价拆 分来看：（1）价格。参考19-22年安徽省人均可支配收入复合增长约7.42%，预计22- 25年安徽省白酒价格复合增速约7.00%；（2）销量。安徽省白酒行业发展较为成熟， 省内人口数量是影响白酒销量的主要因素。根据安徽省统计局，2012-2022年江苏省 15-59岁人口数量复合增长-0.35%，考虑到我国第二次人口出生高峰期（1962-1970 年）的人群将在未来十年陆续步入60岁及以上，且这批人口数量略高于第一次人口 出生高峰期（1949-1957年），因此我们预计22-25年安徽省15-59岁人口数量下滑幅 度将略高于过去十年，因此预计22-25年安徽白酒销量复合增速约为-1%。

徽酒近几年消费升级趋势明显，主流价格带呈上移趋势。（1）2008年之前安徽的主流价位带在80元以下。其中古井推出古井淡雅，迎驾贡酒推出百年迎驾贡系列，金 种子酒推出祥和、柔和系列，定价60-80元。口子窖推出口5/口10/口20卡位政商务消 费，品牌定位较高。（2）2008年之后，安徽省内白酒行业快速扩容，迎来第一次消 费升级，主要酒企相继在150元左右推出主力产品。古井在08年推出年份原浆回归中 高端市场，并相继推出古5、古8、古16，布局120元以上的价格带。（3）2015年之 后，安徽省内白酒行业迎来第二轮消费升级。迎驾于2015年推出洞藏系列，主打“生 态洞藏”概念，古井贡酒推出古20价格定位在500元左右，推出古26、年三十两款产 品定位高端市场，价格均在千元以上。口子窖2019年以后相继推出初夏、仲秋、兼 香518等产品在中高端市场持续发力。

预计到 25 年徽酒次高端/中端白酒市场规模达到 104.93 亿元/145.44 亿元，22-25 年复合增速分别为 27.63%和 4.90%。 步骤一：根据《酒食新消费》数据，21 年安徽省白酒主流价位带为 100-300 元区间 的中端价格带占比约 40%；其次是 100 元以下低端价格带占比约 35%；300-700 元 次高端价格带占比约 13%。参考我们 22 年 3 月 20 号发布的深度报告《迎驾贡酒 （603198.SH）:安徽省区域次高端崛起，生态洞藏打开成长空间》，我们估算 21 年 安徽白酒市场规模约 300 亿元，22 年徽酒次高端/中端价格带市场规模增速分别为 28.00%/5.00%，得到 22 年徽酒次高端/中端白酒市场规模分别约为 50 亿元/126 亿 元。

步骤二：从需求侧来看，安徽省经济发展迅速，安徽民间白酒消费水平不断升级；从 供给侧来看，古井、迎驾、口子窖持续向 150 元以上中高端产品引导，预计 22-25 年安徽省白酒次高端/中端价格带市场规模能保持相对稳定的增长，复合增速分别为 27.63%/4.90%，到 25 年安徽省次高端/中端白酒市场规模分别达到 104.93 亿元 /145.44 亿元，收入占比分别达到 27.53%/38.16%。

疫情达峰后“返乡潮”超预期，23年春节安徽省白酒动销显著好转。23年元旦以来， 疫情感染快速达峰后，春节期间返乡人群超预期。安徽省作为劳务输出省，春节期 间返乡人群同比显著增加。根据百度迁徙指数，腊月二十九安徽人口流入同比增长 49.06%。受益于此，春节期间河北省白酒动销超预期。23年Q1古井贡酒/口子窖/迎 驾贡酒营业收入分别同比增长24.83%/21.35%/21.11%。

（二）省内呈现“一超两强”格局，口子窖市占率第二

徽酒长期精耕本地渠道经销体系，头部酒企多次更替，竞争激烈。安徽本地酒企较多，且在渠道和营销方面有着较深的积累，头部酒企在激烈的竞争中领先地位出现多次更迭，外地酒企在安徽开拓市场的难度大。以安徽市场的渠道营销方式演变为例，2000年左右口子窖卡位政商务高端用酒，创新推出“盘中盘”模式，把握核心烟酒店，一跃成为徽酒市占率第一的品牌。2008年以后消费者购买需求多样化，销售渠道多元化，白酒购买渠道开始由餐饮终端向零售终端转移，终端烟酒店成为酒企争夺的核心，古井大力推动“三通工程”，开始崛起。

2013 年因“八项规定” 行业出现断崖式下滑，古井依赖深度分销逆势提升市占率。2016 年之后，民间消费 崛起，徽酒在消费升级的推动下迎来结构性提升，古井团队执行力强，将古 8 打造 成了 200 元价格带的主流单品，进一步巩固领先地位。迎驾洞藏系列通过高渠道利 润率，在百元价格带市占率开始提升。口子从 2019 年之后开始进行渠道系统性改 革，渠道效率得到一定提升。2023 年推出的兼系列产品由平台公司运作，渠道扁平 化落地，渠道推力有望大幅增强。

省内呈现“一超两强”格局，口子窖市占率第二。安徽省本地酒企较多，竞争激烈， 参考佳酿网数据，经测算2022年古井、口子窖、迎驾合计市场占有率为54.08%。古 井贡酒依靠高效的渠道模式市场地位较为稳固，迎驾贡酒近几年凭借洞藏系列市占 率有所提升。口子窖则凭借与大商共同发展长期积淀具有一定优势，市占率居于第 二，2022年达到13.03%。

分区域来看，徽酒市场以皖北、皖中为主，合肥为徽酒必争之地。根据安徽省统计 局数据，22年皖北常住人口2668.7万人，人口基数较大。皖北22年人均可支配收入 为2.95万元，低于皖南和皖中，但是皖北临近山东和河南，人均饮酒量较高。安徽省 22年整体市场规模320亿元左右，按照人口占比进行测算，22年皖北白酒市场规模约 120.29亿元。皖中区域以合肥市场为中心，向周围区域辐射，22年皖中市场常住人 口2221.9万人，人均可支配收入3.72万元，经测算22年皖中白酒市场规模约132.25 亿元，领先安徽省其他地区。合肥作为安徽的标杆市场，是各家酒企的必争之地，口 子窖重点发力合肥、安庆、芜湖、淮北等基地市场辐射全省，未来有望在全省实现市 占率的提升。

二、产品升级叠加渠道改革深化，股权激励落地增强发展势能

横向来看，口子近十年平均ROE高于可比酒企，盈利能力较强。根据Wind数据，过 去十年口子窖 / 古井贡酒 / 迎驾贡酒 / 今世缘 的平均 ROE 分 别 为20.10%/17.34%/19.00%/20.09%，口子窖ROE高于可比酒企，主要由于盈利能力领 先。（1）盈利能力方面，近10年口子窖/古井贡酒/迎驾贡酒/今世缘平均净利率分别 为28.60%/16.72%/22.68%/29.65%，口子窖净利率水平在可比酒企中处于前列。（2） 资产周转率方面，近10年口子窖/古井贡酒/迎驾贡酒/今世缘的总资产周转率分别为 0.54/0.74/0.63/0.52，口子窖略低于可比酒企，主要由于口子窖采用大商裸价制销售 模式且公司向大商压货较少，较少占用经销商营运资金，渠道库存水平较低。

纵向来看，23年公司产品、渠道改革力度空前，有望带动ROE显著提升。23年以来， 口子窖在产品、渠道方面进一步作出改革。产品方面，年份酒升级为兼系列产品，品 质升级，定价提升。渠道方面，兼系列产品改为平台公司运营，实现渠道扁平化，渠 道推力大幅提升。同时，2023年渠道改革之后变为厂家主导市场，费用投放效率显 著提升，能够更好的配合新品导入。对比19-22年，本次改革力度明显加大，我们预 计未来ROE有望显著回升。（1）盈利能力方面，兼系列导入市场有望带动收入端量 价齐升，推动盈利能力增强。（2）资产周转率方面，由于口子窖23年改革后推动渠 道扁平化，经销商积极性显著改善，预计将带动运营效率提升。

（一）品牌：文化底蕴深厚，真藏实窖孕育出独特兼香风味

口子窖历史悠久，文化底蕴深厚。口子窖位于濉溪县口子镇，当地已有2700多年的 酿酒历史，最早可追溯至春秋时期。黄淮腹地的温润气候孕育出适宜酿酒的五谷原 粮和微生物菌群，造就浓郁芳香的濉溪美酒。

历代文人多好饮濉溪酒，留下许多赞 颂诗篇：生于濉溪县的嵇康常喝得酩酊大醉而后快，他在《秋胡行》中写道“旨酒盈 樽，莫与交欢”，喜好饮酒的苏轼游览濉溪山水后写道“白酒无声滑泻油”称赞此酒 丝滑润喉，浓郁的人文气息孕育出“诗香酒香兼备”的口子酒文化。1949年，人民 政府赎买了“小同聚”等酒坊”，创立“国营濉溪人民酒厂”，历久弥新的口子酒踏 上新征程。1955年，“濉溪口子酒”正式定名。1959年，口子酒向国庆十周年献礼， 迈入国宴用酒序列。2006年，评定为中国白酒十大影响力品牌并被商务部首批认定 为中华老字号。2015年，口子窖在上交所成功上市。2020年底，口子窖窖池群及酿 酒作坊入选国家工业遗产名单。

真藏实窖酿造工艺孕育独特风味，口子窖打造兼香型白酒典范。口子窖在传承传统 工艺的基础上，结合现代生物科技不断创新，形成了“三多一高两长”为核心的真藏 实窖工艺体系，妙融五香，将酱香、浓香、清香、芝麻香、豌豆香等进行有机结合， 打造出“浓头酱尾中间清”的复合兼香风味，产品具有“清澈透明，芳香幽雅，醇厚绵净，香味协调，酒体细腻丰满，空杯留香，风格显著”的特点。1998年，公司推 出“兼香型口子窖酒”，开创中国白酒“兼香”新格局。2003年，5年型口子窖酒通 过白酒标准化委员会认定，正式确定了口子窖酒国家标准。2021年，公司作为起草 单位，参与制定了新的浓酱兼香型白酒国家标准。

19年以来公司加大品牌营销力度，深化“自然兼香”品牌定位。口子窖积极与央视、 央广网等全国性媒体及微博、抖音等新媒体合作，围绕“讲好口子窖品质故事”， 开展全方位、多角度的品牌宣传及推广活动。公司从2020起签约央视“品牌强国工 程”，依托权威平台提升品牌影响力。同时，口子窖重点打造明清酿酒作坊群遗址 博物馆、小同聚老作坊、口子酒文化博物馆等项目，以文化项目为载体，吸引核心消 费群体走进口子，推动品牌文化精准传播。2019年开始，口子窖广告费用投放力度 大幅提升，2022年公司广告宣传费达到3.46亿元。

（二）产品：兼10、兼20推出，重回年份酒概念，品质升级、定价提升

持续深耕省内中高端25年，形成年份系列为主、全价位带覆盖的产品矩阵。1998年 公司以高于当时安徽省内主流消费的价格推出口子窖5年占领中高端市场，并在 2000年、2004年相继推出10年、20年分别卡位200元、300元价格带，其中口子20 年定价接近当时的茅台、五粮液，足可见当时的品牌认可度和产品的高端化定位。 2008年、2009年公司相继推出口6、小池窖卡位150元左右价位带，2011年公司推出 口30高端战略单品引领品牌定位提升。

2019-2021年公司相继推出初夏、仲秋和兼香 518三款产品，分别卡位200元、300元、500元，实现产品矩阵全价位带覆盖，形成 年份系列为主，小池窖/初夏/兼香518等非年份系列产品为辅的产品体系。公司在100- 300元中端价格带主推口5/口6/初夏，在300-700元次高端价位带主推口10/口20。 2023年，年份系列全面升级换代为兼系列，是公司未来重点打造的主力产品。

坚持中高端产品定位，吨价领先于其他徽酒。口子窖持续坚持贯彻较高的产品定位， 推动公司产品结构升级，2015-2022年，公司高档白酒（口5及价格高于口5的产品） 收入占比由89.72%%提升到96.26%。口子窖在安徽省内产品结构和吨价领先于其他 徽酒，22年古井/迎驾/口子窖/金种子吨价分别为14.10/9.85/14.78/6.71万元。

安徽中高端市场竞争激烈，近年来年份系列产品竞争力有所下滑。口子窖年份系列口5/口10/口20已经推出20年左右，口6也已经上市接近15年，近几年产品的渠道利 润逐渐变薄，渠道推力有所降低。而从省内中高端价格带竞品来看，迎驾洞藏系列 于2015年推出，渠道利润较为丰厚。古井年份原浆系列虽然渠道利润率较低，但古 井主要依靠厂家销售人员对接终端，经销商只负责配送工作，所以古井并不依赖经 销商推动。口子窖年份系列渠道推力减弱导致公司在省内的激烈竞争中难以取得优 势。近年来口子窖业绩增速低于古井、迎驾，19-22年古井/迎驾/口子窖营业收入 CAGR分别为17.07%/13.38%/3.20%，归母净利润CAGR分别为14.43%/22.37%/- 3.41%。

23年年份系列全面升级换代为兼系列，相比19、21年两次推新，本次推新更容易成功。2019年以来公司三次进行产品推新。19年公司推出初夏、仲秋补全中端价格带 空缺，21年推出兼香518布局次高端价格带。但由于消费者教育成本较高、公司费用 投入力度有所不足等原因，三款产品体量增速略不及预期。23年年份系列全面换代 升级，对比19年和21年的产品推新，兼系列产品在品牌塑造、产品品质等方面均作 出较大调整。预计兼系列产品导入市场后更容易获得成功，有望为口子窖打开成长 空间。

1．2019年推出初夏、仲秋补全价格带空缺，2021年推出兼香518布局次高端. 2019年推出初夏、仲秋，补全价格带空缺。由于口6/口10/口20之间价格跨度较大， 为解决价格带缺失问题、提升口子窖在200-400元价格带的市场份额，公司于2019年 推出初夏珍储与仲秋珍储两款产品，分别卡位200元、300元价格带。初夏、仲秋的 渠道利润高于口10、口20，旨在强化渠道推力。但初夏、仲秋作为区别于年份系列 的全新系列产品，消费者教育成本较高，公司对初夏、仲秋的费用投入和营销力度 有待提升，因此产品体量和增速略低于市场预期。目前初夏卡位200元价格带，市场 接受度略好于定位400元的仲秋。

2021年推出兼香518布局500元价位带，发力团购渠道。为顺应省内消费升级趋势， 21年公司推出51.8度、容量518ml、定价518元的兼香518战略大单品占位次高端， 提升口子窖品牌定位。在渠道模式上，公司大力招募团购商发力团购渠道，流通渠 道则聚焦于少数核心终端门店。但由于公司历史上优势产品以低度为主，因此51.8 度产品在消费群体的流行需要更长的时间积累和更好的消费者培育。同时，兼香518 产品在品质方面也有提升空间，目前兼香518主要依靠经销商团购资源带动。

2．23年年份系列全面换代升级为兼系列，强调年份、兼香概念赢得品牌认同.年份系列更新换代为兼系列，品质全面升级。2023年2月，作为口子窖走向全国的战 略产品，口子窖兼系列正式面世。口10/口20/口30分别升级为兼10/兼20/兼30，口5/ 口6也进行换包升级。兼系列产品精选原产地优质五谷，严格遵循“一步兼香”工艺， 历经三步循环长期窖藏。主体基酒自然储存5-10年，再添加地下陶坛窖藏10-30年的 不同风格的调味酒，成就兼系列“三香五味，馥郁典雅”的高端品质。相较于年份 系列，兼系列产品品质全面升级，包装更加精美，酒体更加醇厚，入口绵甜，余味悠 长。

回归年份概念、强调兼香品类赢得品牌认同。口子窖相较于其他徽酒的一大优势在 于年份系列积累的良好口碑和独特的兼香品类。对比前两次推新，兼系列产品重回 年份概念且更加强调“自然兼香”的品牌形象，更容易激发消费者的文化归属和品 牌认同，能更好地继承年份系列的核心消费人群。定价方面，兼10/兼20分别定位300 元、500元价位带，相较口10/口20有较大幅度提价，有望享受省内消费升级，拉动 口子窖品牌定位提升。

（三）渠道：多地成立平台公司推动渠道扁平化，改善原有分销商利润，厂家掌控力增强

徽酒企业深耕省内市场，逐渐演化出适合自身的渠道模式。古井、口子窖、迎驾等 酒企长期深耕安徽省内市场，因各自资源禀赋差异，三大酒企在竞争中逐渐演化出 适合自身的渠道模式。古井渠道是厂商主导，口子窖以大商制为主，迎驾贡酒的模 式介于两者之间，采用“厂商1+1”的销售模式。 （1）古井采用厂家主导、深度协销的渠道模式，经销商定位为配送商。厂家主导市 场工作，经销商高度配合厂家，经销商利润率较低（古井采用半控价模式，经销商主 要赚取返点），同时承担风险也较低。公司对渠道的掌控力较强，主要依赖厂商的业 务员来开拓市场，直接对接终端。在渠道利润分配上厂方销售人员较高、积极性强。

（2）迎驾贡酒之前使用大商制，伴随着销售规模的提升，逐步加强对经销商的管控 力度，自2017年起采取“厂商1+1”的销售模式后，进行了经销商优化、渠道下沉、 渠道扁平化等一系列改革，使得迎驾对渠道的掌控力大幅增强。 （3）口子窖采用“一地一商”的大商代理模式，厂家以裸价形式将产品卖给经销商， 由大商负责费用投放和终端对接，依靠经销商维护产品价格和利润分配体系稳定。 大商裸价模式的优势在于口子窖可以调动经销商社会资源快速开拓市场，渠道利润 率较高，同时销售费用率较低，但在渠道掌控力度方面弱于古井和迎驾。

19年以来口子窖通过两轮改革实现渠道效率提升。总体来看，口子窖渠道模式可以 划分为三个阶段：（1）19年以前，公司采用大商裸价模式，在发展初期，经销商的 社会资源帮助口子窖快速扩张，厂商共同成长、长期合作帮助公司稳步发展。（2） 整体规模扩大、行业竞争加剧对公司的渠道效率提出了更高要求。19-22年，公司进 行渠道系统性改革，改革渠道结构，逐步主导渠道费用投放，参与到经销商具体经 营之中使渠道效率得到一定提升。（3）23年公司加大渠道改革力度，兼系列由平台 公司运作。一方面渠道扁平化落地，原分销商利润空间加大，积极性显著提升。另一 方面，厂方开始主导市场工作，费用投放效率显著提升，公司对渠道的掌控力度大 幅增强。

1．大商制助力口子窖快速发展，公司规模扩大后渠道效率有待提升。大商在发展初期起到重要作用，助力口子窖快速扩张。2000年左右，公司相继推出 口5、口10、口20等中高端产品，并以“盘中盘”模式开拓市场，构建起经销商主导 市场工作、厂家服务经销商的渠道模式。口子窖通过大商持股将大商和厂家的利益 深度绑定，促进厂商合作。在发展初期，公司利用大商资源，以较低的成本投入实现 了快速扩张，迅速抢占中高端市场份额。

公司规模扩大后渠道效率有待提升。随着公司规模逐渐扩大，渠道管理难度也逐渐 加大，公司渠道效率有待提升。（1）从渠道结构来看，公司规模扩大，产品数量增 加对大商的渠道精细化管理能力提出了更高的要求。团购资源方面，口子窖的团购 销售主要依靠经销商个人资源带动。公司在销售人员数量和市场运作能力方面有一 定提升空间，由于市场工作由经销商负责，厂家销售人员只负责与经销商对接。（2） 从渠道利润分配来看，大商占据大部分渠道利润而分销商的利润空间较小，分销商 的积极性有待提升。（3）从费用投放来看，公司和经销商各自承担一部分渠道费用， 由经销商主导费用投放工作，所以实际费用投放比较依赖经销商的主观能动性，渠 道费用投放效率有较大提升空间。

2．2019年-2022年对渠道进行系统性改革，渠道效率提升。 （1）渠道结构改革：公司加强渠道精细化管理，增强销售团队营销能力，重视团购 渠道建设，一定程度上提升了渠道效率 推动“1+N”模式、分产品代理加强渠道精细化管理。2019年开始，公司推动“1+N” 模式，在大商没有覆盖到的空白区域分产品、分渠道招商。同时，公司对大商代理的 产品条线进行拆分，每个区域由一个全渠道全产品总代转变为2-3个代理不同产品条 线的一级经销商，提升渠道效率，但是由于部分区域引起大商的抵触,到22年底，省 内仍有几地大商未成功拆分。

增加销售人员激励，在合肥成立营销中心，增强销售团队营销能力。2019年口子窖 对薪酬体系进行改革，打破大锅饭，增加销售人员的绩效激励，公司销售人员薪酬 水平大幅提高，积极性显著提升。2022年口子窖销售人员平均薪酬达到21.97万元， 几乎为迎驾贡酒销售人员薪酬的两倍，在安徽省内四家上市白酒企业中排名第二， 仅略低于古井。2018-2022年，销售人员人均薪酬CAGR达到40.83%。另外，2022 年公司在合肥成立营销中心，招募骨干营销团队，强化市场掌控和运作。销售中心进行属地招人，引进高素质人才。同时加大对口子十年型及以上产品的激励，刺激 高价位产品的销售。2022年口子窖销售人员数量为294人，随着人才招聘工作持续进 行，预计2023年公司销售人员数量将有较大幅度提升。

重视团购渠道，厂方团购队伍+经销商双轮驱动。随着近年来安徽省经济发展，次高 端市场扩容，团购渠道重要性日渐凸显。由于过去公司团购渠道方面主要依靠经销 商自身团购资源带动，2020年公司提出重点构建“团购渠道为主、传统渠道为辅” 的市场格局，筹划设立团购部门，计划组建酒厂团购队伍，2022年公司团购部落地。 2020-2021年，借初夏、仲秋、兼香518产品推出之际，口子窖在省内大量招聘团购 经销商，同时要求原有经销商成立团购部门规范管理，形成厂方团购队伍+经销商相 互协同、双轮驱动的模式。

（2）费用投放：渠道费用投放转向厂家主导，费用投放效率提升 。渠道费用投放逐渐转向厂家主导，加强渠道费用投放管控。过去公司直接按比例将 渠道费用拨给大商，再由经销商全权负责渠道费用投放，厂家不对费用投放具体形 式做出要求。21年以后，费用投放模式逐步转变为厂家制定费用投放计划，主导费 用投放方向，经销商根据厂家要求完成具体费用投放工作后再进行核销。公司建立 起信息化二维码溯源系统，同时规范经销商费用申请、核销流程，一定程度上提升 了费用投放效率。

（3）渠道利润：未对利润分配体系进行调整，分销商利润进一步减少。大商仍占据大部分利润空间，年份系列渠道利润降低使分销商利润进一步减少。虽 然19-22年间公司对渠道模式进行了一系列改革，但本质上仍采取大商代理模式销售。 在渠道利润分配方面，大商占据大部分渠道利润，分销商利润率较低。从销售额来 看，大商直管地级市市区贡献小部分销售额，分销商管理下辖的县级市场贡献大部 分销售额，但就利润分配而言，大商不仅赚取市区市场的渠道利润还占据了大部分 县级市场的渠道利润空间。同时，19年以来公司多次提升年份系列出厂价使产品利 润空间缩减，分销商利润进一步降低，分销商积极性不足导致口子窖渠道推力减弱。

3．23年改革力度空前，厂家主导市场工作，渠道扁平化落地。 （1）渠道结构改革：兼系列由平台公司运营，厂家主导市场工作 在省内多地成立平台公司运作兼系列产品，厂家主导市场工作。2023年口子窖渠道 改革力度空前，在省内多地成立平台公司运营兼系列产品，原有的分销商升级为经 销商，直接从平台公司进货，渠道扁平化落地。合肥区域为口子窖渠道改革的重点 区域，口子窖组织黄海商贸和原分销商共同出资成立兼有道商贸公司，负责兼系列产品全渠道运营，将黄海商贸酒店部、招 商部、直营部并入平台公司。由厂家销售公司制定政策，酒厂销售人员直接负责市 场工作，初期平台公司配合新品导入，未来经销商只负责配送、打款等工作。渠道费用由厂家统一规划，统一投放。

经销商享受返利政策但不再参与渠道费用投放工作， 费用投放效率有望显著提升。在省内其他地级市，原有总代负责市区运营，在县级 市由当地大商和分销商共同出资设立平台公司，虽然仍由经销商对接终端，但公司 对渠道的掌控力度大幅增强。

重视团购渠道，增强销售团队营销能力。对于兼10/兼20两款次高端价位产品，公司 注重团购渠道销售，通过举办品鉴会，意见领袖带动，圈层营销等方式推动新品导 入。在团购渠道建设上，一方面着重发挥公司自有的团购资源，另一方面整合利用 经销商团购资源，在合肥将团购商和原大商的团购部门合并到平台公司团购部进行 统一管理，形成协同效应。23年以来，公司在合肥大力招聘有经验的销售人员，提 升销售团队的营销能力。

（2）渠道利润改革：分销商利润大幅提升，兼系列渠道推力显著增强。兼系列产品提价，渠道利润空间加大。兼系列产品成交定价相较于原口子窖年份系 列有较大幅度提升，出厂价和终端供货价、终端供货价和成交价之间的差额均有所 增加，经销商和终端的利润空间加大，渠道推力增强。 渠道扁平化落地，分销商利润大幅提升，兼系列渠道推力增强。在口子窖以往的大 商制渠道模式下，大部分渠道利润被大商赚取，而分销商利润空间较小，导致渠道 推力不足。公司新推出的兼系列产品完全由平台公司运作，形成酒厂到平台公司再 直接到终端的扁平化模式。平台公司的所有经销商均以出厂价进货，考虑到实际成 交价与指导价之间可能有所差距，分销商的利润仍有大幅提升，积极性有望显著改善，兼系列渠道推力有望显著增强。

我们按照产品对口子窖业务进行拆分，核心假设如下： 1.高档白酒：指口5和价格在口5以上的产品（出厂价格大于10万元/千升）。价格方 面，口子窖年份系列升级为兼系列后定价提升。同时，受益于省内消费升级，兼10 及以上产品占比提升。预计23-25年高档白酒吨价分别同比增长5.00%/5.00%/3.00%； 销量方面，由于兼系列产品品质升级，渠道改革后推力增强，预计23-25年高档白酒 销量分别同比增长17.00%/15.00%/15.00%。因此我们预计高档白酒产品增长加速， 预计23-25年销售收入增速分别为22.85%/20.75%/18.45%。考虑到通货膨胀带来生 产成本上行，预计23-25年高档白酒产品吨成本分别同比增长3.00%/3.00%/3.00%， 由此计算23-25年高档酒毛利率为76.07%/76.53%/76.53%。

2.中档白酒：指老口子、口子美酒、口子坊等产品（出厂价格为3万元/千升至10万元 /千升）。老口子等在安徽认可度较高，销量、价格保持稳定，我们预计23-25年中档 白酒吨价分别同比增长-4.00%/-5.00%/+3.00%，预计23-25年中档白酒销量分别同 比变动-3.00%/+3.00%/+3.00%。因此我们预计中档白酒产品23-25年销售收入增速 分别为-6.88%/-2.15%/+6.09%。考虑到通货膨胀带来生产成本上行，预计23-25年中 档白酒产品吨成本分别同比增长2.00%/3.00%/3.00%，由此计算23-25年中档白酒毛 利率为37.69%/32.45%/ 32.45%。

3.低档白酒：指口子酒系列产品（出厂价低于3万元/千升）。受消费升级趋势影响， 安徽省内大众酒市场规模 下降，预计23-25年低档白酒吨价分别同比增长 2.00%/2.00%/2.00% ； 预 计 23-25 年 低 档 白 酒 销 量 分 别 同 比 下 滑 17.00%/5.00%/5.00% 。 因 此 我 们 预 计 23-25 年 低 档 白 酒 销 售 收 入 分 别 下 降 15.34%/3.10%/3.10%。考虑到通货膨胀带来生产成本上行，我们预计23-25年低档 白酒产品吨成本分别同比增长3.00%/3.00%/3.00%，由此计算23-25年低档白酒毛利 率为27.06%/26.35%/25.62%。

我 们 预 计 23-25 年 公 司 收 入 分 别 为 62.31/74.72/88.12 亿 元 ， 同 比 增 长 21.34%/19.92%/17.93%，归母净利润分别为18.46/22.66/26.94亿元，同比增长 19.12%/22.70%/18.91%，按最新收盘价对应PE为18/14/12倍，给予23年25X PE估 值，对应合理价值76.94元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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